半岛登陆:【铝四季报】新估值新机遇

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　　向上突破箱体束缚的估值及投资空间，将在2027年后达到，建议届时配置和增持铝资产；

　　过去二十年铝市场低价和供应过剩的格局，主要由中国低成本产能的快速扩张所驱动，如今这一时代已经结束。

　　当前中国的闲置产能几近消化完毕，市场开始步入“无新增原生铝产量增长”的阶段。而供应受限的同时，铝的需求前景却异常强劲。除电动汽车、光伏、风电和电网升级等能源转型带来的持续结构性需求外，一系列“未来产业”如机器人、AI等正成为新的巨大增长引擎。

　　中国产能见顶后，市场开始关注印尼。根据现投产计划，预计到2029年印尼原铝产能将达230万吨——但这严重依赖其配套的自备燃煤电厂，且此类一体化项目的投资回收期长达8-11年。根据花旗测算，铝价需要持续稳定在3000美元/吨以上，才能为印尼等新兴地区的项目提供足够的投资回报，以启动新的产能建设。另一方面，废铝回收的实际产出较大概率低于市场预期（废铝章节将详细地理解阅读），难以弥补原铝可能的缺口。

　　综合来看，铝正面临一个根本性的结构转变。低库存、供应缺乏弹性以及持续强劲的新兴需求共同构成了长期看涨格局。与铜相比，铝市场出现实质性短缺、库存告急和现货溢价的风险更大。

　　从价值投资角度考虑，我们对比了2010年以来全球、海外及国内的原铝、氧化铝平衡，对应当年的LME铝价及SHFE沪铝连续主力合约价格年度最终相对涨跌幅。理论上来看，过剩应对下跌或短缺应对上涨，但我们得知无一基本面指标与价格趋势契合度可以超过70%。原铝平衡指标中最高契合度为56.25%（全球平衡对SHFE价格），最低契合度为31.25%（全球平衡对LME价格、海外平衡对SHFE以及中国平衡对LME）；氧化铝平衡指标中最高契合度为62.5%（海外平衡对LME价格），最低契合度为25%（中国平衡对SHFE）。有必要注意一下的是，当LME与SHFE走势出现分化时，两市场与基本面表现一致契合度也仅为37.5%。

　　从近年铝元素动态平衡来看，2025年铝土矿、废铝、终端消费三大增速的排列与2022年相同。但是当年LME铝价下滑15%，沪铝下跌8%左右，显然与今年的铝价走势不一致。

　　供给侧新周期后，终端增速与铝价契合度高达77.78%，远高于上页中提到的原铝平衡均值56.25%。而我们预期今年全球铝终端增速或达2.5%以上，因此初步判定，今年依然是铝价表现亮眼一年。

　　我们对氧化铝、原铝以及废铝三个品种分别构建了理论供应模型。其中，氧化铝与原铝的理论供应量分别根据铝土矿及氧化铝的实际产量计算得出，废铝则基于8-10年回收周期假设推算出的理论供应值。

　　我们不难发现，近十年来海外氧化铝以及全球和中国的废铝理论供应值均远高于实际供应水平，但全球原铝及海外原铝理论供应值大多低于实际供应值。这也从侧面说明，原料端转化至精炼原铝端始终存在瓶颈，而废铝依然存在理论挖掘蓝海。

　　2020年至今，中国原铝始终处于过剩的状态，但全球及海外市场供需未有明显趋势，始终处于紧平衡状态。

　　从潜在供应量级来看，预计未来1-2年，原铝紧平衡状态或被打破，一旦中国市场同步海外出现短缺，则期间市场将出现更多因控货行为而导致的基差行情。

　　另一方面，考虑铝的终端消费增速与铝价之间的高契合度，我们预计未来3-5年，铝价连续下跌的概率较低。

　　从原铝及铝元素平衡来看，无论全球、海外还是国内市场，三大区域多数年份处于过剩状态，因此平衡并不直接决定铝价涨跌。历史数据来看，当铝终端增速超4%，当年铝价有50%概率实现20%以上涨幅，而全年维持上涨概率则高达75%。因此基于未来5年铝的终端增速预期，铝价依然存在一定可观的上涨空间。

　　此外，各大研究机构预期2026-2030年全球经济平均增速普遍在2.5%-3.3%之间。参考过去10年经济提高速度相当的年份，剔除2018年及2022年因特定因素导致的全商品大跌，我们推算出全球及中国铝终端的最低增速分别约为2.41%和-2.06%，对应当年LME铝价下跌2.7%，沪铝价格持续上涨3.83%。所以未来5年，从概率上而言，沪铝较外盘是更值得考虑的品种，但时间点需要在海外爬产及国内产能触及天花板之后。

　　从排产情况去看，海外电解铝新增产能有限。近三年海外规划投产380.6万吨，其中2026年计划投产较多。这也代表着海外电解铝产量将在2026年达到峰值。

　　国内方面，基于现有投产计划及CAGRS测算，我国电解铝运行产能或于2027年触顶天花板。这也代表着，对于电解铝而言，2026-2027年成为重要周期。

　　对比海外市场，国内废铝近年始终处于紧平衡或短缺的状态，海外市场由于经济提高速度多弱于国内，一方面消费置换也明显低于中国，另一方面再生实际供应也远低于理论量级，这也导致了近年海外市场废铝始终处于供应过剩的状态。

　　从另一个角度来说，全球及海外的废铝供应，存在比较大的蓝海，由此铝元素平衡也从始至终维持过剩状态。但对于健康的产业链来说，再生在使用链里的占比至高不超过50%。而废铝在技术上比废铜对价格更为不敏感，这在某种程度上预示着原铝如果出现供应缺口，废铝较难迅速填补缺口。

　　所以，至少要在国内达到产能天花板以及海外扩厂峰值过后，市场才会给到铝价的更高估值。届时随着宏观情绪改善，铝价将有望突破箱体束缚。

　　2025年，海外电解铝的增量大多数来源于印尼、新西兰、俄铝。预计全年产量3030.37万吨，同比2.02%。

　　但是考虑俄铝被制裁，产量向中国消化，因此叠加海外向中国的净出口后，海外总供给量2798.81万吨，同比仅为1.08%。

　　7月“反内卷”之风打断了氧化铝在过剩压力下本该流畅下跌的价格节奏，导致价格逆势上涨推迟了厂商的减产节奏，进一步加剧三季度供应过剩压力。预计8月过剩量将超40万吨，超越7月38万吨的历史峰值。严重超过标准下氧化铝现货价格跌到边际现金成本即会触发减产，随着减产规模的扩大，现货价格将重新上升。

　　届时冬季北方限产叠加下游地区备货需求或对基本面带来阶段性支撑，供需格局有望边际改善，但我们预计平衡缺口幅度不会超过4月水平。

　　因此，我们预计四季度氧化铝存在反弹。但不排除反弹至厂商盈利后，提前投产重回过剩，价格再次迎来下跌。

　　根据上页分析，我们预计四季度氧化铝现货价格应为先跌后涨的走势，主要运行区间在2720-3200元/吨（悲观-乐观）。

　　其他辅料价格无突发变动的情况下，预计四季度电解铝成本区间在15740-16700元/吨（悲观-乐观）。

　　利润方面，电解铝现货价格四季度无明显供需冲突，更多是宏观提振的拉动，因此预计利润维持在4000元/吨左右的水平。

　　从最新国内铝厂运行产能来看，预计2025年国内电解铝产量在4385.8万吨，同比增速1.7%。

　　从我们之前PPT提及理论值与实际值差来看，国内铝土矿转化到电解铝路径中存在瓶颈。去年10月开始，氧化铝价格会出现高波动率，但去除这段波动来看，由于氧化铝过剩局面，当下氧化铝价格回归正常水平后，价格明显低于去年氧化铝价格中枢，使得产出积极性会降低；另一方面，由于当下铝土矿品味开始慢慢地下降，也导致了氧化铝转化率进一步下降。从对比来看，氧化铝转化率仅为97.16%，但电解铝转化率高达99.37%。故铝土矿供应增速并不直接决定电解铝产出。

　　从历史来看，铝水比例在近三年内逐步走高，预计2025年铝水比例高达72.59%，接近17-18年占比水平。由于铝水基本全部进入下游加工公司，这也变相导致了铝锭库存的可参照性下降。今年铝锭去库不畅的根本原因也是铝水阶段性下行导致的。

　　对比17-18年铝锭库存表现来看，铝锭社会库存大幅累计的情况下，也并未使得同周期沪铝价格会出现回落，同期两年LME铝锭仓库存储下降明显，也同样未对LME铝价形成有效托举。

　　今年铝锭去库不畅的第二大缘由是空前的净进口量。预计今年我国原铝净进口231.56万吨，同比14.87%，比去年净进口史高再增29.97万吨。

　　我国原铝虽然常年处于净进口状态，但受欧美制裁影响，今年俄罗斯铝锭大量流入中国。正常的贸易流向因政治原因被强行转向，在《海外》章节我们也分析了，这也导致了今年海外原铝的短缺。

　　今年我国与俄铝签订了220万吨的电解铝进口长单。2025年1-7月，俄罗斯已向我国输入原铝139.25万吨，累计同比93.41%，在我国进口总量比重已超86%。预计在俄被制裁持续期内将继续作为我国核心供应来源。

　　我们预期2025年，铝下游加工铝元素使用量在5485.7万吨，同比增长3.29%。终端耗铝量预计4597.9万吨，同比增长2.16%。

　　从废铝使用情况去看，近年再生原生比有逐年增高的趋势，并在去年回到峰值，高于历史2010年水平。后期来看，由于废铝市场的供应蓝海及性价比，下游加工废铝使用量将居高不下，将维持在30%-35%之间。除非铝价大跌，否则较难回到15年或20年水平。

　　2025年7月，国产ADC12行业加权平均完全成本19584元/吨(含税)，与2024年同期相比，成本降低60元/吨，按照ADC12平均售价19474元/吨计算，理论利润为-110元/吨。

　　2025年以来，国内ADC12理论利润一直在盈亏平衡线下浮动，铝价带动废铝价格波动，且订单在2025年总体表现疲软。

　　房地产建筑近年拖累效应仍存，需求占比年年在下降。由2018年的30%左右降为24年的23%，我们预计这一下行趋势仍将持续。

　　建筑用铝需求与房地产竣工端表现高度相关。尽管当前建筑铝型材产量增速仍处于负区间，但其降幅远小于竣工面积同比。这主要得益于保障性住房再贷款、城中村改造、老旧小区升级以及政府收购存量房等一揽子稳楼市政策的实施初显成效，对铝建筑需求形成一定托底作用。

　　基于建筑铝型材开工率，我们预计四季度建筑铝型材需求增速约为-13%，虽仍为负增长，但较前期有所缓和。

　　在汽车轻量化的趋势下，板块用铝需求与汽车产量增速“剪刀差”正加速扩涨。因此咱们不可以将汽车板块用铝量的增速与行业规模增速简单地线性关联。

　　具体来看，燃油车耗铝量最低，预计今年产量增速持续为负；而新能源汽车三季度以来因补贴退坡等短期扰动，导致产销增速边际放缓。但我们预计纯电汽车维持40%的增速，混电增速下调至19%。因此，我们预计今年汽车整体增速为10.5%。

　　今年我国汽车板块耗铝量已成倍于汽车行业规模的扩张。依照我们每年调整的单车用铝量测算，对应的汽车板块用铝量增速将高达19.4%。

　　分布式光伏电站中的光伏支架今年增势较为迅猛，我们给予40%的全年增速预期。

　　对于光伏组件，我们综合净出口情况及按1.2:1的国内新增装机容配比构建组件平衡表。能够正常的看到2022-2024年近三年的光伏组件过剩量趋缓，因此我们对光伏组件给予低速正增长的判断，预期2025年增速为2%。

　　特高压建设持续推进，显著拉动铝线缆领域开工率提升。多个项目已于今年陆续落地，具体规划可参考我们于9月初发布的电解铝长期供需专题报告《大象无形》，其中详细梳理了“十四五”规划中的“三交九直”工程，以及国家电网“五交九直”特高压储备项目。基于当前项目推进进度，我们预计特高压线%。

　　今年以来我国铝材出口面临国内外的双重政策压力。国内自2024年12月1日起取消铝材出口退税，美国自2025年3月多次调整对中国铝材的进口关税政策。当前美国发起的贸易战仍未结束，但对铝材出口的边际影响已逐步衰减，我国铝材出口韧性较强。2025年1-7月，我国累计出口铝材录得234.71万吨，同比-9.95%。出口量由高到低分别为墨西哥、印度、越南、泰国、韩国等。

　　今年铝制品、铝车轮出口表现相当亮眼。相较铝材，铝制品和铝车轮遭受的贸易制裁程度较小，铝车轮自6月以来甚至逆季节性增长。这表明我国出口退税政策有效推动了出口结构由传统铝材向更高的附加价值的铝制品转变。2025年1-7月，我国累计出口铝制品录得202.38万吨，同比增长11.40%。其中向美国累计出口25.3万吨，同比下降18.5%；向澳大利亚累计出口11.7万吨，同比上升18.0%。同期，铝制轮毂累计出口录得57.9万吨，同比6.55%。可见，在对美出口暴跌的背景下，铝制品通过对别的市场的拓展仍实现了正增长。

　　基于前述分析，我们大家都认为随着全球经济的持续修复，海外市场对铝产品的需求将保持稳定增长。我们预计今年的铝制品出口将维持较好增长态势，增速在10%；铝材出口则为-10%。