本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

　　工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售

　　工业硅：由硅矿石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，主要成分为硅元素，位于硅基新材料产业链的顶端；工业硅还是有机硅的最主要的组成原材料，用来生产硅烷、硅酮、硅油等产品。在合金行业中，工业硅主要是作为非铁基合金的添加剂。硅加入到某些有色金属中时，能提高基体金属的强度、硬度和耐磨性，有时还能增强基体的铸造性能和焊接性能，大量应用于铝合金和铝型材工业；

　　有机硅：是对含硅有机物的统称，有机硅材料具备耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异性能，大约有8000多个品种应用在各个行业，有工业味精之称；

　　工业硅上游采购硅石（石英矿）、煤炭及石油焦、石墨电极、电力，下游应用至硅铝合金（下游汽车）消费量占比约为19%、太阳能光伏（多晶硅，消费量占比12.38%）、有机硅（消费量约为23.8%）等；

　　有机硅上游采购工业硅、甲醇、氯甲烷、沉淀法白炭黑等, 下游应用至硅橡胶、硅树脂、硅油、硅烷偶联剂，终端应用于建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等领域；

　　光伏产业链：石英矿+煤炭→工业硅→多晶硅→单晶硅→硅片→晶圆→封测→电池片→组件→光伏发电

　　江苏中能、浙江恒业成、天津立中合金、东岳硅材、新格有色、之江新材等，前五名客户销售占比13.81%，部分既是客户，又是竞争对手（销售产品是工业硅，有机硅则是竞争关系）

　　全球工业硅龙头：2020年公司产能73万吨，国内市场占有率约为25%。（2016年为18.4%）

　　全球有机硅第六名：全球市场占有率约为6%，龙头为美国陶氏22%、其次是中国蓝星集团12%、德国瓦克11%；

　　国外：美国道康宁、美国迈图、美国环球特种金属、西班牙大西洋钛合金、德国瓦克等；

　　国内：东岳硅材、兴发集团、三友股份、新安股份、蓝星集团、浙江恒业成有机硅等；

　　1、有机硅行业市场提升空间巨大：中国已成为全世界最大的有机硅生产国和消费国，我国有机硅贸易结构发生巨大变化，由主要世界厂商的产品倾销地逐步成为原料供应基地。由于我国综合成本具有一定优势，这一趋势未来仍将延续。近几年国际上有机硅新增产能缓慢，中国以外的地区未搜集到有机硅单体的新增产能信息，利好国内有机硅企业。未来的新机遇将大多数来源于四大领域：城镇化、消费升级、新型工业化及基础设施建设。

　　2、行业集中度持续提升：中国工业硅市场集中度较低，随着环保和安全形势的升级，整个工业硅行业的生产及新增产能对投资额、设备先进性等要求会逐步提升，产能已从过去的无序扩张逐步转变为有序扩张，行业集中度有望继续提升。

　　3、产能利用率逐步提升，龙头公司纯收入能力增强：从全球范围来看，中国的工业硅行业无论产能、产量都雄踞世界第一，占比均超过68%，且份额呈上涨的趋势，这与工业硅下游产品的产能集中于中国有紧密的关系。而国内过去五年产能开工率仅有四成多，随着落后产能的逐步淘汰，头部企业产能利用率持续提升，盈利能力提升；

　　2、2020年上半年公司净利润下滑31.29%，还在于国内受疫情影响，春节后下游生产复工延后，下业需求疲软，同时海外疫情的蔓延使得上半年有机硅出口受到某些特定的程度影响，有机硅市场行情报价较上年同期下滑明显；

　　3、公司大股东拟25亿元全额认购公司定增股份，定增价为18.88元/股；

　　1、公司主营业务为工业硅和有机硅，有机硅的下游主要是建筑、化工、纺织、电子等行业，工业硅号称是工业味精，具有极强的经济周期；而工业硅则是有机硅的主要原材料，有机硅占工业硅消费量比例约为24%，其次是光伏（19%）、铝合金（12.4%），公司前三季度工业硅销售额下滑近25%，其实是受到宏观经济周期（有机硅下游）和汽车行业（铝合金下游）景气度较低的影响；

　　2、中国是工业硅最大的产销国，且产能集中在新疆、云南、四川，还在于就地取材（新疆石英矿资源丰富，国内独有优势）以及四川电价更便宜（高耗能行业）。公司则是工业硅的全球龙头，有机硅产能排名全球第六，过往因为国内工业硅厂家非常多，产能显著供过于求导致过去几年产能仅有四成多，不过公司产能利用率接近八成，这也是公司纯收入能力显著优于同行的原因；

　　3、国内2015年开始掀起供给侧改革，公司作为工业硅的龙头是典型的收益者，2017年、2018年连续两年营收增长幅度超过50%，一举奠定工业硅行业绝对龙头；

　　4、未来企业主要增长逻辑包括：（1）落后产能的淘汰带来的行业集中度提升；（2）产能扩张及产能利用率提升带来的盈利能力增强（40万吨工业硅项目已完工，产能提升60%）；（3）光伏（多晶硅）和新能源汽车（铝合金用量大）加快速度进行发展；（4）工业硅及有机硅是典型强周期行业顺应全球经济的复苏；

　　1、家族企业持股票比例高达73.03%，大股东质押股份预计用于参与定增（25亿元），定增完成预计大股东持股比例高达76%；除董事长65岁、3名高管均在38岁左右，整个管理团队非常年轻，是公司的优势也是劣势；持股计划仅有0.4%，股权激励不足；

　　2、前十大流通股东以公募基金为主，知名私募机构高毅资产在列，获得主流资金的高度认可；

　　3、公司人均产出超过120万，人均利润超过15万，在制造业中属于非常高的水平，员工以生产型和技术员工为主，公司属于资产和劳动密集型企业；

　　4、公司上市3年，累计分红额已经接近融资额，本次定增又是大股东全额认购25亿，大股东持股比例非常高又有金钱上的压力，预计未来公司仍就保持不俗的分红水平；

　　2020年Q3：货币资金4.1，应收账款2.73，应收账款融资1.88，预付款2.12，存货21.51，其他流动资产7.14；固定资产104.25，在建工程30.61，非货币性资产8.22；短期借款26.86，应该支付的账款24.79，合同负债2.1，长期借款15.11，应付债券2.2；股本9.38，资本公积20.26，未分利润58.52，净资产90，负债率50.72%

　　1、公司账面现金已经捉襟见肘，大股东定增完成后预计账面现金29亿元，公司应收账款金额非常小，主要是因为客户非常分散、比较小，公司溢价能力较强；存货金额虽大，但是比例仍然较低；公司固定资产超百亿，在制造业中属于非常高的水平，在建工程也高达30.6亿元（包括20万吨密封胶、7.5万吨硅用石墨质炭电极、14万吨混炼硅橡胶项目，向上下游延伸），公司体量已经很大了，但是仍处于快速扩张状态，既值得期待也需要谨慎，一旦经济周期反转公司庞大的产能将成为巨大的负担；公司有息负债约为44亿元，年度财务费用超过2亿元，仍处于安全范围；整体资产负债率略过五成，资产结构健康；

　　2、公司前三季度受疫情影响营收小幅下滑，第三季度已经有明显改善，全年营收增长有望归零；管理费和研发费用略有增长、其他收益下滑，导致公司净利润下滑16%；

　　3、公司过往净资产处于非常高的水平，近两年IPO上市公司资产扩张，同时产能进一步扩张，而营收增长增速下滑导致净资产收益率下滑；公司整体毛利率较为稳定，但是净利润率则波动较大，应与扩产和产能利用率变动有较大的关系（费用增长而营收增速慢）；

　　公司格外的重视自主研发和技术积累，完整掌握了工业硅及有机硅全产业链生产的核心技术。拥有专门的开发团队，并建立了完整的研发流程。目前公司取得关键核心技术授权专利118项，主导或参与各类标准的制定或修改二十余项，发表科技文章二十余篇。公司在工业硅用于有机硅生产的应用能力上达到了较高的水平，提高了对原料的包容度，降低了成本。通过不懈努力，公司在能耗水平、成本控制、资源利用、柔性生产、产品质量等方面具备了明显的竞争优势，达到了国内领先水平，并在逐步缩小与国际有名的公司的差距。

　　公司的工业硅业务大多分布在在新疆，当地具有原材料、能源等资源丰富，价格较低的优势。由于工业硅生产中电力消耗成本占总成本的比重较高，因此能源价格的优势使公司的工业硅生产具备了明显的成本优势。此外，公司目前的有机硅主要生产基地位于浙江省、四川省和新疆地区。作为中国东部沿海地区经济最发达的核心省份之一，浙江及其周边省份有机硅产业链较为完整，下游公司数较多，公司有机硅业务的地理位置发挥了很好的辐射作用，使公司更贴近客户和市场，来提升了公司拓展客户和服务客户的能力。

　　公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司业务同时涉及工业硅和有机硅领域所产生的协同效应首先体现在相互的稳定器作用上，即一方面工业硅业务为有机硅业务提供了充足的原料保障，另一方面有机硅业务的原料需求也起到了稳定工业硅销售的作用，从而为工业硅扩大生产，减少相关成本，获得规模优势奠定了基础；其次，企业内部工业硅和有机硅生产和研发部门的沟通效率和沟通成本显著优于外部厂商之间的沟通情况，这有利于公司更合理的安排生产计划、协调产品质量标准、解决技术问题，来提升生产设备的使用效率，减少相关成本；同时更有助于公司深入开展工业硅在有机硅生产应用中的机理研究，逐步的提升研究实力和技术水平。

　　公司目前已成为国内最大的工业硅及有机硅产品生产企业之一。凭借着优良的产品质量和稳定的产品性能，公司的合盛品牌已成为行业内知名品牌。公司已成为新疆大全新能源、新疆协鑫新能源材料、山东东岳有机硅材料、瓦克化学（中国）、杭州之江新材料、成都硅宝科技等国内外有名的公司的重要供应商之一。

　　公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产顶级规模的企业之一，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。

　　公司基本的产品的应用领域包括光伏、建筑、电子、日用化学品、合金、汽车等下业。，受宏观经济及自身行业周期的影响会产生波动。如宏观经济提高速度出现较大下降，或者客户所在行业或其下业景气程度降低或产能严重超过标准，则可能会影响该等客户对公司产品的需求，导致工业硅及有机硅的市场行情报价下跌，将对公司未来的盈利能力产生不利影响。

　　随着国内工业硅及有机硅行业的快速地发展，产业整合在不断推进，国内优势企业的地位将进一步突出，行业将呈现规模、技术、资金实力全方位竞争的态势。如果国内优势企业进一步大幅扩张产能，或有新的竞争者进入市场，都可能进一步加剧市场的竞争程度。市场之间的竞争的加剧可能导致产品价格的大幅波动，进而影响企业的盈利水平。

　　公司产品的销售以市场为导向。甲醇、一氯甲烷和石油焦等主要原材料价格受石油、煤炭等基础原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动。

　　公司在经营过程中，充分的利用了新疆地区的煤炭资源和电力成本优势，通过在新疆地区的战略布局，成功打造了煤电硅一体化的产业链。新疆地区生产的煤炭受开采条件较好、向内地运输不经济等因素影响，其本地的销售价格低于内地煤炭价格，公司通过采购当地的煤炭用于自备电厂发电形成了较为显著的成本优势，但如果新疆地区煤炭价格发生较大幅度的波动可能会引起公司煤炭及电力成本上升，从而对公司的盈利能力构成不利影响。新疆工厂若发生意外停产、减产事件、发电成本大幅度上升或遭受监管部门处罚，亦可能对公司的盈利能力构成较大不利影响。

　　截至2020年6月末，公司子公司新疆东部合盛硅业有限公司年产40万吨工业硅项目已完工投产，IPO募投项目有机硅年产10万吨硅氧烷及下游深加工项目主要工程建设项目已完工投产，投资额较大的有机硅在建工程为年产20万吨密封胶项目。随着上述项目的落成，公司产能将进一步提升。

　　公司作为国内工业硅、有机硅有突出贡献的公司，报告期内各产品产能利用率及产销率均保持在较高水准，成本控制能力强，且下游客户群庞大、稳定，市场需求近年来也总体保持了增长趋势，有利于新增产能的消化。此外，随着供给侧结构性改革的持续深化及环保监察力度的慢慢地增加，同行业落后产能逐步被淘汰，也为公司产能的消化提供了空间。但是，不排除未来光伏、建筑、汽车等主要下业因产业政策、市场放缓、产能过剩等因素使得需求萎缩，导致公司产品需求下降，造成公司未来新增产能无法及时消纳，从而对公司的生产经营带来不利影响。

　　公司是全球工业硅龙头，国内有机硅龙头，横跨工业硅和有机硅两大板块，形成良好的协同效应；过去几年公司受益国内供给侧改革，落后产能的淘汰加上产能的迅速扩张一举奠定公司全球工业硅龙头的地位。未来几年，产能集中度、利用率有望持续提升，宏观经济的复苏有望带动下游需求提升，同时公司在持续扩张产能、向上下游延伸，未来几年公司营收的增长非常确定，但是净利率则取决于宏观经济周期、光伏及新能源行业的发展情形，而公司快速扩张的产能也将是一柄双刃剑，抱有期待的同时也需警惕，毕竟公司本质仍是强周期企业。

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