硅片价格熔断式下跌，部分企业面临亏损风险2022年12月，硅片价格呈熔断式下跌，硅片成本控制重要性凸显。截至12月21日当周，多晶硅致密料均价下降至255元/kg，周环比跌幅为7.9%；M6、M10、G12单晶硅片的成交均价分别降至5.08元/片，5.41元/片、7.25元/片，周环比跌幅15.2%、20%、18.4%。本周硅片跌幅一方面传导上游硅料降价，另一方面与硅片企业集中抛售库存有关。供给端，由于部分企业硅片产能扩张较快，产能有过剩风险，硅片一线企业和专业化企业开工率降低。当前拉晶环节迫近成本线，一线企业仍可维持薄利，部分企业面临亏损风险。硅片企业的成本控制的重要性逐渐凸显。

　　颗粒硅成本优势显著，颗粒硅掺杂有望大幅度降低硅片成本颗粒硅能耗和人力成本低，单位生产所带来的成本低于传统棒状硅20%30%。颗粒硅使用硅烷流化床法制备，生产技术流程更短、能耗明显降低。颗粒硅的电耗仅为14.8kWh/kg，低于西门子法的5060kWh/kg。依照我们测算，颗粒硅的生产所带来的成本约为33.4-37.3元/kg（2022年12月金属硅价格约1.95万/吨，包头&徐州电价），对比棒状硅降低20%-30%左右。此外，颗粒硅可减少碳排放，每1GW多晶硅料，可减排13万吨CO2，较西门子法降低74%，更符合当今世界低碳的要求。

　　协鑫科技颗粒硅产品金属杂质含量低于1ppbw，已满足N型硅片的要求。协鑫科技颗粒硅产品总金属杂质含量可控制在1ppbw以内，碳含量可稳定控制在0.3ppma以内，含粉率已经降至1mg/g，且氢跳问题已基本解决，颗粒硅已达到N型用料的标准，亦能满足电子级多晶硅的要求。

　　颗粒硅掺杂可大幅度降低硅片成本，我们预计P型硅片和N型硅片未来可实现50%和15%的掺杂比例。目前，颗粒硅作为复投料掺杂，可以大幅度降低硅片的成本。掺杂比例过高会引起摩擦成粉现象、氢跳等问题，会造成成晶率降低。当前，P型硅片中的成熟掺杂占比约为30%，预计未来有望提升至50%；N型硅片中的成熟掺杂比约为5%，未来有望提升至15%。

　　颗粒硅市场呈现结构性短缺，协鑫科技颗粒硅业务有望快速放量当前棒状硅料产能过剩，颗粒硅出现结构性供应短缺，协鑫科技颗粒硅产品有望快速放量。2021年至今，我国至少有14家光伏硅料上下游企业新投、扩产棒状硅，总规模达到210万吨/年，我们预计这些产能将在2021-2024年逐渐释放。以2023年光伏装机量275GW，且容配比为1.15，每GW所需硅料为0.29万吨，那么2023年所需硅料为91.7万吨，棒状硅料的产能远超于需求。而颗粒方面，假设颗粒硅在P型硅片中的掺杂比例从2022年的30%增长至2025年的50%，在N型硅片中的掺杂比例从2022年的5%增长至2025年的15%，我们预计2022年-2025年颗粒硅的需求量分别为20.99万吨、27.12万吨、36.29万吨和44.47万吨。协鑫科技2023年颗粒硅产能将逐渐爬坡至26GW，产量有望达到16.7万吨，陕西天宏颗粒硅片产能为1.8万吨，我们预计2023年中国颗粒硅产量为17.43万吨，颗粒硅缺口为9.69万吨。2024-2025年，陕西天宏8万吨颗粒硅项目及协鑫科技与中环10万吨颗粒硅项目陆续投产，颗粒硅产能有望增长至44万吨，产量大幅度的提高，颗粒硅供给缺口有望回落。

　　我们认为，当前棒状硅供过于求，硅片价格熔断式下跌，硅料成本控制重要性凸显，低成本的颗粒硅掺杂成未来趋势，颗粒硅需求量攀升。短期内，颗粒硅供给呈现结构性短缺，2023年颗粒硅产能需求量为27.12万吨，国内颗粒硅产量为17.43万吨，供应缺口为9.69万吨。随颗粒硅项目逐步投产，颗粒硅供给缺口有望回落。未来几年，协鑫科技颗粒硅有关产品有望快速放量。

　　估值我们预计协鑫科技未来三年营业收入将迎来大幅度增长，2024年公司整体营业收入将达到436亿元，2021-2024年CAGR达到30.3%。得益于2022年多晶硅单位价格的增长，公司当年营业收入预计达到287亿元；尽管2023年多晶硅价格将下跌，但随公司多处生产基地的落成及产量的扩张，2023年公司营业收入将预计继续增长至318亿元。我们采用FCFF企业自由现金流法对公司做绝对估值。我们假设无风险收益率是2.9%，市场风险溢价为8%，公司的调整beta为1.07，依据公司现有债务的加权平均利率，我们假设债权人的要求回报率为9.7%。根据上述假设，我们得出公司的内在价值为3.50港元。

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