MDI是过去20年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的MDI下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从2022年起，全球经济增速放缓，MDI需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛环保、节能轻量化等性能追求，MDI又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。

　　2022年全球MDI需求量为810万吨，2023年全球MDI需求量为832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合MDI下游应用最大的为白色家电领域，占比达到50%，从2023年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内MDI需求处于缓慢复苏中。2022年后，美国地产景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。

　　聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的MDI需求新的增长点，预计2026年无醛板市场对MDI胶的潜在总需求量将突破57万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026年聚氨酯复材边框对MDI需求潜在空间为5.70万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的2026年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到15%，远期对MDI潜在需求量为22万吨。随着MDI下游新应用的推广，我们预计MDI下游需求仍有广泛的潜在增长空间。

　　目前MDI全球产能1072万吨，主要集中在万华化学600309）、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5达到91%。未来新产能增量主要来自于万华60万吨以及锦湖三井20万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI工艺技术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。2023年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过2022年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而MDI下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023年MDI需求在2022年基础上增长10.16%。未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需求领域将维持和GDP正相关的增速缓慢增长，而对于目前新兴的无醛板、冷链集装箱、托盘等应用，我们预计未来将保持高速增长，也将弥补长期地产下行对MDI需求的缺失，预计2024-2026年国内MDI需求量将保持5%左右的增速。

　　万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，维持“买入”评级。

　　投资要点：事件：公司披露2024年半年度业绩预告。根据公司公告，24H1公司预计实现营业收入78.6-80.8亿元，同比增长43.95%-47.98%。测算24Q2预计实现营业收入43.78-45.98亿元，同比增长47.44%-54.84%。24H1预计实现归母净利润16.00-17.30亿元，同比增长44.39%-56.12%。扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同比增长56.49%-69.62%。测算24Q2预计实现归母净利润9.36-10.66亿元，同比增长53.24%-74.53%，扣非归母净利润9.26-10.56亿元，同比增长72.30%-96.50%。投资评级与估值：上调盈利预测，预测2024~2026年公司实现归母净利润30/37.6/45.4亿(前次为26.8/33.5/40.6亿)，同比增长47%/25.5%/21%。最新收盘价对应PE分别为31/25/21倍。公司具备优秀的渠道扩张和运作能力，在公司“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料业务市场份额持续提升，且以“补水啦”为代表的第二增长曲线逐渐显现，维持“增持”评级。东鹏特饮增长超预期，“补水啦”成为第二增长极。根据公司公告，24Q2公司营业收入同比增长47.44%-54.84%，其中东鹏特饮大单品在华南基地市场雨水天气偏多的不利环境下，整体增速延续Q1的高增，主因：1)公司上半年持续推动网点扩张，预计2024年网点数依然有望实现双位数增长；2)公司上半年持续加大冰柜投放，抢占终端，提升产品曝光度，进而提升终端的单点销售能力；3)需求端伴随蓝领群体的增长，消费人群持续扩容。此外，“补水啦”动销持续增长，预计Q2增速环比进一步提升。当前“补水啦”网点覆盖数预计达东鹏特饮的一半，公司通过电梯广告等方式快速在外埠市场提升曝光度，拉动动销增长。从库存情况看，在报表端高增的同时终端库存实现同比下降，反映上半年增长更多的来自于需求拉动而非压货，我们认为下半年旺季来临，在库存压力不大的背景下，有望保持强劲的增长动能。规模效应叠加成本改善提升净利率。我们以预告的中值计算24Q2公司的归母净利率达22%，同比提升约1.7pct，在今年上半年冰柜投放增加的背景下，净利率持续提升，主因：1)成本端24Q2白砂糖价格同比回落，参考南宁白砂糖均价Q2同比下降6.6%；2)收入端高增摊薄折旧摊销以及终端费用压力。

　　风险提示：“补水啦”增长不及预期；行业价格战激烈；原材料价格大幅度上涨。

　　事件概述石头科技24H1业绩预告24H1预计实现归母净利润10～12亿元，同比+35.24%～+62.29%；扣非归母净利润8～9.5亿元，同比+21.17%～+43.89%。对应24Q2归母净利润6.01～8.01亿元，同比+12.3%～+49.7%；扣非归母净利润4.58～6.08亿元，同比-7.9%～+22.2%。分析判断收入端：预计海外表现好于国内。内销：根据奥维数据，24Q2石头品牌扫地机线%。外销：公司持续践行“走出去”战略，产品凭借突出的产品性能和技术优势，并依赖于完善的产品价位段，进一步精细渠道布局，积极拓展并深入挖掘全球市场份额。同时，受益于海外消费需求快速增长，境外收入实现较快增长。利润端：24Q2业绩总体符合预期，归母净利润增速与扣非归母增速差距系所得税退税会计处理差异。根据公告，22-23年公司全资子公司石头创新通过国家鼓励的重点软件企业资质审核，享受免征企业所得税。23Q2收到退税5,776万元并未计入非经常性损益，而结合石头创新23年净利润及适用税率，我们预计24Q2相关退税影响非经常性损益约1.5亿元。投资建议结合业绩预告，我们维持24-26年公司收入预测为111.42/128.13/147.35亿元，同比分别+28.75%/+15.00%/+15.00%。毛利率方面，预计24-26年分别为54.00%/53.50%/53.00%。对应24-26年归母净利润分别为24.45/27.13/30.97亿元，同比分别+19.18%/+10.99%/+14.12%。相应EPS分别为18.59/20.64/23.55元，以24年7月15日收盘价342.24元计算，对应PE分别为18.41/16.58/14.53倍，维持增持评级。

　　投资要点：公司发布2024年业绩预告，业绩低于预期。公司上半年实现收入312.64亿元，同比下降12.81%，实现归属于上市公司股东的净利润32.88亿元，同比下降14.94%。上半年主营业务毛利率为32.94%，同比提升2.62pct。单Q2公司实现收入124.58亿元，同比下降17.44%，公司实现净利润9.82亿元，同比下降37.28%。单Q2公司主营业务毛利率水平为33.29%，同比+0.82pct。离岛免税销售承压，公司离岛免税业务受影响小于行业整体平均水平，毛利率水平显著提高，价格体系保持健康。根据海口海关数据，海南1-5月份离岛免税销售金额为169亿元，同比下降29.6%，免税实际购物人次300万人次，同比下降9.7%，离岛免税购物件数为1793万间，同比下降36.3%。公司价格体系保持健康，销售毛利率水平显著提高。受益于国际航班、客流的不断恢复，公司出入境免税门店收入同比大幅增长，且盈利能力持续改善。公司上半年在北京机场(首都国际机场、大兴国际机场)免税门店收入同比增长超过200%，上海机场600009）(含浦东国际机场、虹桥国际机场)免税门店收入同比增长将近1倍，净利润均实现大幅增长。公司推进海外布局，拓展境内渠道。落实“一带一路”国家战略，实现爱达.魔都号邮轮免税店开业、新加坡樟宜机场麒麟(Qeelin)精品店开业，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权；境内中标广州白云国际机场T1航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店经营权。新租金协议落地生效，叠加机场客流稳步恢复，机场销售额规模、利润均有望显著提升。23年12月26日，公司与上海机场、首都机场签署机场租金补充协议，扣点率及保底租金均有下降，协议分别自23年12月1日、24年1月1日起生效。24年一季度出境游客显著增加，根据上海机场官方披露数据，上海浦东机场国际航班旅客吞吐量为594.5万人次，同比增长519.5%，恢复至19年同期的75.3%，重点机场出入境游客有望持续恢复。投资分析意见：我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现营业收入715.6/839.6/936.8(前值769.3/928.2/1075.8亿元)，同比增长6.0%/17.3%/11.6%，预计公司实现归母净利润69.9/86.0/97.2亿元(前值78.0/93.6/108.3亿元)，同比4.2%/23.0%/13.0%。考虑到公司优质上游供应链长期壁垒深厚，且随着入境旅游市场逐步打开，市内免税政策或迎来落地，给予公司24年25倍估值，目标市值1748亿元，当前股价对应目标涨幅为28%，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。

　　东方财富证券——动态点评：24H1业绩预告实现高增长，高端光模块需求旺盛

　　【事项】近日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024上半年实现归母净利润21.5-25亿，同比增长250.30%-307.33%，扣除非经常性损益后的净利润21-24.5亿，同比增长260.13%-320.15%。上半年，得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。上半年公司对限制性股票激励计划、员工持股计划等事项确认股权激励费用，导致归属于上市公司股东的净利润减少约9100万元。公司发生政府补助、投资收益等非经常性损益事项增加归属于上市公司股东的净利润约2600万元，对上半年的业绩产生一定的正向影响。公司下游大客户对数据中心资本投入大，对高端光模块需求非常旺盛，今年800G/400G需求相比去年同期都有较大幅度的提升。大客户目前已基本给出了明年需求的指引，高端光模块仍保持了非常良好的增长趋势。公司积极加强物料成本管控、提升良率以及提高生产效率和优化产品结构等各方面的努力，已较好适应了新的价格，因此在二季度，毛利实现了环比增长。硅光方面，公司目前已有400G和800G部分型号的硅光模块开始给客户批量出货，同时还给更多的客户送测了800G和1.6T硅光模块，这些硅光产品预计能够较好满足客户在光模块性能、技术指标和成本上的要求，公司看到越来越多的客户对在数据中心网络使用硅光800G和1.6T感兴趣，预计明年硅光800G和400G上量的比例会进一步提升。产能方面，目前公司已为明年各种产品的上量做产能准备，包括1.6T和800G等高端产品。公司从2019年开始就在海外布局产能，目前已在泰国建成了7万多平方米的厂房面积，能够全面生产400G、800G等高端光模块，随着以太网交换机+800G光模块的成熟，明年800G需求会进一步的增长，泰国工厂的产能也做好了充分的准备。LightCounting数据显示，24Q1电信市场仍然非常疲软，而头部超大规模云计算厂商的需求则持续强劲，前15家通信服务提供商的资本支出总额连续第六个季度同比下降，而前15家互联网内容提供商的支出则连续第二个季度增长，其中Alphabet增长91%，微软增长66%。在人工智能的驱动下，预计2024年以太网光模块的年销售额增长40%，整个光模块市场在2024年第二季度达到26亿美元以上的新高。CignalAI数据显示，24Q1的400GbE和800GbE模块的需求强劲，所有SR/DR/FR/LR规格的400GbE和800GbE数据通信模块的总出货量环比增长超过25%，其中旭创科技的数据通信模块出货量居所有厂商之首。公司主营业务为高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户。公司注重技术研发，并推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，为云数据中心客户提供100G、200G、400G、800G和1.6T的高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块，应用于城域网、骨干网和核心网传输光模块以及应用于固网FTTX光纤接入的光器件等高端整体解决方案，在行业内保持了出货量和市场份额的领先优势。公司自成立以来，一直聚焦光模块行业的发展，现有1.6T、800G、400G、200G、100G、40G、25G和10G等多个产品类型，能够满足各场景的应用，为云计算数据中心、无线接入以及传输等领域客户提供最佳光通信模块解决方案。同时，由于生产规模及供货能力位居行业前列，规模优势大幅提升公司承接大额订单能力的同时有效降低了公司的制造及采购成本，为市场竞争力持续领先提供强力支持。我们预计公司2024-2026年收入分别为211.01/273.97/342.20亿元，归母净利润分别为45.00/60.04/76.92亿元，对应EPS分别为4.01/5.36/6.86元，2024-2026年PE分别为37.26/27.93/21.80倍，给予“增持”评级。

　　品类渠道共振，淡季彰显韧性事件：公司发布2024H1业绩预告。根据公告，公司预计2024H1实现收入24-25亿元，同比增长26.72%-32.00%，归母净利润3.1-3.3亿元，同比增长26.18%-34.32%，扣非归母净利润2.6-2.8亿元，同比增长12.46%-21.11%。折算得2024Q2收入为11.77-12.77亿元，同比增长17.5%-27.5%，归母净利润为1.50-1.70亿元，同比增长12.1%-27.0%，扣非归母净利润为1.22-1.42亿元，同比增长-8.0%-7.1%。另，公司发布中期分红&集中竞价回购&实控人之一自愿提前终止减持相关公告。收入分析：品类渠道共振，Q2有望环比增长。产品端，全规格发展，鹌鹑蛋、素毛肚快速增长。公司持续聚焦七大核心品类，精进升级产品力，品类品牌打造卓有成效，其中蛋皇鹌鹑蛋6月已达蛋类零食近半比例(6月初进驻山姆成为当月零食新品热卖&果肉果脯类零食第一)，大魔王麻酱味单品单月销售额持续环比增长。公司已完成大魔王和蛋皇系列在B端的认知打造，并打通渠道，后续有望持续推动品类销售快速增长。规格方面，除优势散装外，公司全力发展定量装、小商品及量贩装产品，满足消费者多种需求。渠道端，抖音增势良好，零食量贩持续发力。公司在保持原有KA、BC类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，并与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等头部零食量贩品牌进行深度合作。其中，重点渠道抖音受益于大魔王素毛肚和蛋皇鹌鹑蛋品类品牌的打造和推广，Q2在高基数基础上依旧实现较好增长。利润分析：毛利率环比或有提升，归母净利润受股权支付费用影响增速有所放缓。Q2公司毛利率环比Q1有望提升，主要得益于蛋皇鹌鹑蛋、大魔王素毛肚等高毛利产品快速增长带来的产品结构优化以及“向上游多走一步”的经营方针带来的部分原材料成本降低。费用端，公司Q2参加多场全国食品展会、推进品类品牌广告宣传以及进行B端品牌推广，同时强化多板块组织运营能力、引进优秀人才，预计销售、管理费用环比Q1均有所增长。根据中值测算，Q2公司归母净利率同比下降0.33pct至13.07%，扣非归母净利润增速亦有所放缓，预计主要受渠道结构变化及Q2股权支付费用增加影响(24Q2股权支付费用约2505万，23Q2约775万)，若剔除股份支付对损益的影响，按照15%的税率测算，Q2扣非归母净利润增速预计提升至3%-18%。分红、回购回馈股东，彰显长期发展信心。公司重视投资者回报，积极采取分红、回购等措施回馈股东、提振市场信心。1)分红：董事长建议开展2024年中期分红，向全体股东每10股派发现金红利6元(含税)，假设H1归母净利润为公告中值3.2亿元，则公司中期股利支付率约为51%(2023年股利支付率58%)；2)回购：公司拟通过集中竞价方式，以不低于68元/股的价格回购公司股票，回购金额为0.5-0.7亿元；3)实控人提前终止减持计划：实控人之一张学文先生自愿提前终止减持计划，实际减持200万股，剩余约211.6万股减持计划不再执行，减持后持股比例由16.02%降至15.29%。中长期展望：适配产业链发展，具备长期经营韧性。公司持续推进全渠道覆盖，从产业链演变历程来看，当前零食产业链缩短，下游门店及消费者强调高效率和高周转，中游品牌商溢价能力有所减弱，上游零食生产商规模效应及自有供应链优势凸显，我们认为公司自有供应链及优秀的组织能力符合当前产业链变化趋势，有望助力全渠道布局及产品放量。投资建议：公司持续深化全渠道、多品类布局，依托优质单品快速打造品类品牌促进销售，同时内部不断强化供应链管理和组织效率提升，伴随着规模效应逐步增强，盈利能力有望进一步提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为52.63/64.25/77.46亿元，同比增长27.9%/22.1%/20.5%，归母净利润为6.67/8.53/10.53亿元，同比增长31.9%/27.8%/23.5%，维持“买入-A”建议。

　　风险提示：原材料上涨风险，渠道竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等。财务数据与估值

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　　不良信息举报电话举报邮箱：增值电信业务经营许可证：B2-20090237