在光伏发电中，太阳能电池决定着光电转换效率等核心指标，而硅片又是制造太阳能电池的核心原料，是由单晶硅棒或多晶硅锭切割形成的方片或八角形片。其中，由多晶硅原料通过直拉法、区熔法生长成的棒状硅单晶体，被称为单晶硅棒，其晶体形态为单晶；而由多晶硅原料通过真空感应熔炼或定向凝固工艺生长成的锭状多晶硅体，被称为多晶硅锭，晶体形态为多晶。

　　本次申请创业板上市的高景太阳能股份有限公司(以下简称“高景太阳能”或发行人)，主营业务恰为光伏单晶硅棒、单晶硅片的研发、生产和销售，基本的产品包括182mm、210mm等大尺寸单晶硅棒和单晶硅片，经过制绒、扩散、激光SE、刻蚀、沉积和丝网印刷等多个步骤后就可被加工成下游所需的电池片。

　　本次上市发行人拟发行1.25亿股，募投50亿元，其中35.7亿元用于宜宾25GW单晶硅棒及5GW单晶硅片生产建设项目，另有12.5亿元用于补充流动资金。中金公司担任其上市保荐人，北京国枫律师事务所和容诚会计师事务所则分别负责发行人上市的法务和审计工作。

　　在发行人的招股书中，侦碳家发现一个有趣的现象。发行人的总资产和货币资金在2021年和2022年都出现了大额增长，尤其是2022年，总资产增加了近90亿元，而货币资金增加了近40亿元。

　　侦碳家通过进一步分析发行人的资产金额来源发现，发行人在上市申报材料前的一年内，存在大量突击入股的情况，而这恰易受到监管部门的严格核查。

　　突击入股是指拟上市公司在上市申报材料前的1年内，机构或者个人获得股份的情形。

　　为防止利用突击入股搭便车上市后即减持割韭菜等损害中小投资者利益的行为，监管部门对上市前突击入股严控、监管并从严核查，明确要求增加说明申报前最近1年新增股东、实际控制人的相关情况，重点分析新股东入股原因、与原股东关系、资金用途等;如果股东背景过于复杂,还要求在当地纪检部门备案。如果被举报,审核将受到重大影响;是不是真的存在违法违规等。

　　监管部门还将重点审核股权大额转让中资产金额来源的问题，同时创业板还要求突击入股的股份从工商变更登记之日起锁定3年。

　　发行人突击入股的情况还要远高于通常情形。公开资料显示，就在发行申报IPO的前一年，共有四十多名机构股东如过江之鲫般群起突击入股，包括但不限于宜宾创益、珠海爱旭、新特能源和贵溪硅能等。发行人的总资产和货币资金也因此会分别大增90亿元和40亿元。如此大规模的突击入股，会某些特定的程度上增加发行人IPO通过审核的难度。

　　除了最近一年突击入股情况突出，发行人的估值增长幅度也远超通常情形。发行人在2021年3月的估值还仅有12多亿元，但经过多次增资和股权转让，估值也一路水涨船高；2022年下半年，发行人的估值已经高达200亿。

　　仅仅一年多时间发行人估值就暴涨了十几倍，而且众多机构还都认可如此高的估值。说句玩笑话，真不知发行人是猛地发现了金矿未公开，还是远比直拉法更高效的技术接近研发成功，反正侦碳家感觉这样快速大幅的估值增长挺妖的。

　　侦碳家进而发现，2022年发行人虽因突击入股而账上坐拥46亿货币资金，其中39.32亿元还是不受限的银行存款。但短期借款和长期借款都在持续上升，累计超过6.5亿，还为此产生了四千多万的利息费用。

　　众所周知，存款利率显然低于贷款利率，因此发行人有钱还去付息借钱，出现存贷双高的现象不合理。可能的原因，既包括像康美那样银行存款其实不存在的情况，也包括银行存款存在但使用受限的情况等。

　　如果发行人最近一年收到的投资中，大部分只是来搭上市便车，顺便为发行人“助拳”壮大声势，而非将真金白银投入日常经营中，那么出现上面讲述的情况也就不为怪了。

　　虽然发行人估值最近一年暴涨到200亿且被众多机构突击入股，但如果从毛利率等盈利能力角度看，就如同一句古罗马谚语所言：“He is not worth his salt”。

　　招股书显示，报告期内，发行人的毛利率和隆基绿能以及TCL中环等头部企业相比明显偏低，绝对值要相差10%-15%左右。而且发行人2022年单晶硅棒的毛利率更是从15.90%大幅缩水到仅6.37%，如果再扣除期间费用和所得税，可能比发行人所借的贷款利率还要低；同期单晶硅片的毛利率也仅有13.95%。从毛利率的角度看，发行人的盈利能力确实乏善可陈。

　　首先，虽然P型电池目前市占率更高，但N型电池拥有更佳性能，包括更高的光电转换效率上限，未来取代P型电池的大势已得到业界一致确认，因此市场占有率必将持续上升，进而带动对N型硅片和硅料需求上升。

　　来自硅业分会等公开多个方面数据显示，几家头部专业化硅片企业将N型比例提升至70%—80%，其余企业也在积极转型；综合看来，截至2023年底，N型硅片市场占有率超过50%。

　　但发行人的硅片产品结构中，来自P型硅片的出售的收益要占到总营收的85.09%，而N型硅片仅占3.85%。这在某种程度上预示着在不久的将来，发行人要么也将主流产品升级到N型，要么坐视产品市占率和利润不断减少直至被市场淘汰，就像麦肯锡晋升法则中的“Up or Out”,转型压力非常大。

　　全球硅片产能扩产始自2021年，2022年全球硅片产能已有650GW，2023年更是迅速增加到950GW，而同期全球对硅片的需求仅600GW，产能已明显过剩。未来随着建设中的新产能陆续投产，硅片产能过剩问题在2024年可能还会加深。

　　从硅片龙头隆基绿能历年的产能扩张数据中，也可以管中窥豹，国内硅片企业之前产能扩张之势有多猛，未来产能过剩就会有多严重。

　　硅片产能过剩问题自2023年初以来就愈发明显，价格也同时开启下跌通道。发行人在硅片行业中排名不靠前，恐难独善其身。未来随着销售价格不断走低，毛利率乃至盈利能力恐都难以乐观。

　　再次，报告期内发行人存货价值不断攀升，2022年更是史无前例上升到15.91亿元，其中主要是硅料等原材料。而硅料也和硅片类似，价格登顶后自2023年初开始大幅度下滑。而且硅料是从6万元/吨上涨到最高27万元/吨，涨价幅度更大，下跌也会更惨，所以发行人在2022年计提的存货减值准备可能还只是开胃菜，2023年以后存货减值可能会更多，这将极度影响发行人以后的盈利。

　　最后，发行人拟募投35.7亿元建设的宜宾25GW单晶硅棒及5GW单晶硅片生产建设项目，虽然在建期间不提折旧，但建成后即使按20年折旧期计算，假设残值为5%，每年折旧金额高达1.7亿元。实践中，除了实体性折旧，功能性折旧和经济性折旧因素也会加速生产线的废弃，所以新生产线年就弃用也不奇怪，每年折旧金额可能还会更高。

　　假设发行人的新生产线年建成并投产达产，以现有产能过剩规模，2年后发行人要消化新增产能，实现预期盈利可能还面临不小困难。所以综合看来，募投35亿新建的产能对发行人的未来盈利能力可能反而是种负担。

　　此外，发行人2022年还取得了政府救助高达1.65亿元，通常情况下难具备可持续性。

　　除了毛利率过低等因素，可能会影响发行人未来的盈利能力。侦碳家还发现发行人业绩增幅过大，甚至远超销售团队正常输出的上限，反而让其可信度下降。

　　招股书显示，报告期内，发行人无论营业收入还是归母净利润，都快速实现了大幅度增长，令人瞠目结舌。

　　成立仅4年多的发行人，2020全年仅有营收8.91万元，还亏损了113.63万元净利润；但短短1年后，发行人的营收就高达24.91亿元，增长了27951倍，净利润不仅扭亏为盈，还首次突破了亿元大关；2022年营收继续增长6倍，高达175.70亿元，净利润也突破18亿，增长了1584.64%。

　　为了让对比更鲜明强烈，侦碳家还发现发行人在报告期前的一年多时间内，累计亏损高达-2.71亿元，以至于到2021年底还留下对应金额的可抵扣亏损。

　　发行人的业绩增长如此之猛之快，足以令空气凝固。但是与一些方面的数据或客观规律违背，这让其合理性显得不足。

　　首先，发行人的业绩远超出销售团队的规模。2022年发行人营业收入高达175.70亿，但对应的销售团队却仅有区区18名销售人员，这样人均销售额高达9.76亿元，接近10亿。这样的销售团队，其销售能力放眼全中国绝对是凤毛麟角，而成立仅4年的发行人是否真有能力或机缘妙手偶得？

　　此外，为维持这样一支凤毛麟角的销售团队，发行人2022年一共支付了工资薪酬369.59万元，按18人均摊，人均年收入仅20.53万元，即便算上股份支付，人均年收入也仅32.79万元，还是与其贡献严重不成比例。在光伏行业如此内卷的现实下，发行人能否靠这种吃草挤奶的薪资标准确保这些销售精英中的精英不被竞争对象挖墙脚，侦碳家感觉真不好说。

　　因此无论从销售人数、人均销售额还是人均薪酬等诸多角度，都降低了发行人业绩的可信度。

　　而发行人的销售费用率和可比公司中等水准相比，也如同九牛一毛，这也印证了我们的疑问。

　　其次，发行人的应收账款周转率2021年是可比公司平均值的2倍多，2022年则接近3倍，这在某种程度上预示着发行人的单位应收账款撬动营业收入的能力在慢慢地加强，具体表现为平均账期更短。比如2022年发行人的应收账款周转率是隆基绿能的近7倍，TCL中环的5倍多。

　　但发行人的前五大销售客户都是通威股份、爱旭股份这样的下游头部大佬，以发行人的议价能力，真能比隆基绿能和TCL中环还要谈出好数倍的账期？

　　最后，发行人的存货周转率在2021年尚与可比公司平均值相似，但2022年就提升到后者的接近2倍。是什么原因让发行人的存货管理上的水准突然脱颖而出呢？

　　发行人在招股书中做出了解释：“存货周转率逐年上升，根本原因为公司采用“以销定产、适当备货”的生产模式，主要是依据下游客户订单 安排产品生产，因此在产品营销售卖规模迅速增加的情况下，存货周转率稳步上升。2021年度公司存货周转率与行业平均值接近，随公司销售规模的快速提升，2022年度存货周转率进一步提升。”

　　但侦碳家认为，上述解释可以说明存货周转率在行业高度景气背景下的绝对值增长，比如行业平均值从5.44增长到7.76；但难以说明相对值的大幅度增长，即发行人13.66超出行业平均增长7.76的部分。

　　理论上，如果有营业收入和经营成本提前确认等不当情况，毛利率虽不会改变；但由于存货周转率=经营成本÷平均存货，如果存货正常，经营成本的异常提高也会带动存货周转率的异常提高，对外表现为存货周转能力突然增强，超过行业正常水平。

　　侦碳家还发现，报告期内，发行人通过多家银行聚焦为全资子公司金湾高景提供授信，发行人悉数为此提供了担保，合计担保额高达67.05亿元，以下是部分担保的截图。

　　虽然金湾高景目前的经营状况还挺好，但在产能严重超过标准背景下，无论“其兴也勃焉”还是“其亡也忽焉”都很正常；考虑到发行人账上货币资金仅有46亿多，上述担保对发行人偿还债务的能力还是会构成一定压力。

　　侦碳家发现，报告期内，发行人的研发费用率不仅减半，还明显低于可比公司。这在技术决定成败的光伏领域，可能对发行人未来的运营产生不利影响。

　　而发行人的管理人员却高达569人，是销售人员的31倍，是研发人员的4倍。发行人为管理人员的薪酬也从2021年的4,912.88万元，增长到2022年的13,103.25万元。即便考虑几千名生产人员的管理需要，这样的员工结构也显得十羊九牧，合理性不足。

　　高景太阳能还存在销售业绩严重依赖前五大客户的情形。2021-2022年间，分别有87.50%和76.49%的销售业绩来自通威股份和爱旭股份等头部企业。高景太阳能在上述交易中显然缺乏议价能力，也未见因产品质量、技术和交期等因素而具备明显的客户粘性，因此未来如遇前五大客户业务调整，高景太阳能业绩亦也许会出现较动，对持续盈利能力构成风险。

　　发行人历史上曾多次申请IPO上市，最早曾于2023年5月底提交IPO申请。

　　但同年8月监管出台了“8・27新政”，强调优化IPO和再融资监管安排，阶段性收紧IPO与再融资节奏，部分光伏企业的IPO进展明显受影响，面临“卡壳”风险，于是发行人选择撤回上市申请。

　　但就在2个月后发行人却又重新提交了IPO申请。这显然说明这笔IPO募资对高景太阳能很重要，以至于其决策人在经历反复的思想斗争后还是决定继续申请上市。虽然发行人存在的一些瑕疵还有待澄清，但侦碳家还是预祝其能顺利上市。返回搜狐，查看更加多